• Sergio Focardi

Peccato, stiamo perdendo una buona occasione

Inflazione e paura della recessione sono ormai temi correnti della discussione politica ed economica. A proposito dell’inflazione in due anni siamo passati dalla preoccupazione per l’inflazione mancante (missing inflation) alla preoccupazione che l’inflazione stia andando fuori controllo. Sul piano economico l’invasione dell’Ucraina, le conseguenze delle sanzioni economiche imposte alla Russia, ma sopratutto il rialzo dei tassi di interesse hanno creato la convinzione che stiamo andando verso la recessione. Infatti, sia la FED che la BCE hanno alzato i tassi di interesse lasciando intendere che è probabile ci saranno ulteriori rialzi.


Allora perché abbiamo aperto questo post dicendo che stiamo perdendo un’occasione? Perchè se vogliamo superare la narrativa della recessione dobbiamo cambiare i concetti di fondo con cui studiamo l’economia. I concetti economici attuali furono sviluppati quando le economie erano sistemi abbastanza statici. Oggi le economie sono sistemi complessi evolutivi che cambiano qualitativamente ad un ritmo veloce. Per prendere decisioni economiche bisogna capire la complessità e l’aspetto qualitativo delle economie moderne.


Per riassumere in due parole

Dopo la crisi del 2007-2009 sono state messe in atto politiche finanziarie per proteggere i mercati finanziari che hanno portato gli attivi azionari ad una crescita spettacolare, tre volte più rapida della crescita nominale dell’economia. Nello stesso periodo l’economia reale è andata incontro ad una crisi economica e sociale che ha portato crescenti ineguaglianze di reddito e ha permesso che larghe fasce della popolazione venissero tagliate fuori dall’economia attiva. Nel contempo il danno ambientale è cresciuto raggiungendo livelli forse irreversibili. La situazione internazionale è molto degradata forse anche sotto la spinta della corsa per assicurarsi il controllo delle risorse naturali.


Questo post discute i cambiamenti concettuali necessari se si vuole progredire verso uno stato sociale più inclusivo ed evitare la catastrofe ambientale. Li possiamo riassumere come segue:

  • Il concetto tradizionale di crescita economica come crescita quantitativa deve essere abbandonato.

  • Possiamo definire il valore monetario dell’output economico ma dobbiamo usare un concetto di inflazione diverso da quello classico

  • Dobbiamo considerare gli aspetti qualitativi dell’economia.

Situazione finanziariamente ed economicamente insostenibile

Per mettere questa discussione su una base solida dobbiamo innanzitutto osservare che la situazione attuale è finanziariamente ed economicamente non sostenibile. Cominciamo da alcuni fatti che tutti possiamo constatare. Se consultiamo il sito della Federal Reserve Economic Data (FRED) possiamo facilmente constatare che il PIL nominale americano nel periodo dalla fine del 2009 alla fine del 2021 è cresciuto del 64%, pari al 4% annuo. Per confronto, nello stesso periodo il PIL reale è cresciuto del 29% pari al 2% annuo. Sempre nello stesso periodo la crescita demografica è stata contenuta allo 0.5% annuo, per cui il PIL nominale pro-capite è cresciuto del 53% mentre il PIL procapite reale è cresciuto del 19%.


Guardiamo ora l’indice SP500. Questo indice è cresciuto nello stesso periodo dalla fine del 2009 alla fine del 2021 del 427% pari al 13% annuo. L’indice SP500 rappresenta la capitalizzazione di mercato di 500 aziende considerate rappresentative del mercato americano. La capitalizzazione globale del mercato americano è cresciuta del 353¨% pari all’11% annuo. Alla fine del 2021 il rapporto (capitalizzazione di mercato/PIL), spesso indicato come rapporto di Buffett era di circa 200%. Vale a dire, la capitalizzazione di mercato era il doppio del PIL nominale. Questi dati, accessibili a tutti, si riferiscono agli USA ma dati simili valgono per l’Europa.


Da questi dati vediamo che negli ultimi dodici anni la capitalizzazione di mercato delle azioni è cresciuta ad un ritmo tre volte superiore a quello dell’economia.


Ora è facile capire che questa situazione è finanziariamente insostenibile. Il mercato azionario non puo’ crescere esponenzialmente ad un ritmo triplo rispetto a quello delle economie di riferimento. Se lo facesse, il rapporto (Capitalizzazione di mercato)/PIL raggiungerebbe valori sempre crescenti e percio’ insostenibili. Infatti, il valore di un’azione è la somma delle aspettative di tutti i flussi di cassa futuri generati dall’azione scontati con un tasso di sconto che tiene conto dell’incertezza.


Ora , come è accaduto che il mercato azionario crescesse cosi’ rapidamente? Essenzialmente perchè si sono creati grandi flussi di profitti monetari.[1] A loro volta i profitti monetari sono dovuti sia all’indebitamento dei salariati sia alle operazioni di Quantitative Easing. Per permettere alla capitalizzazione di crescere indefinitamente rispetto al PIL sarebbe necessario creare artificialmente l’aspettativa di profitti sempre più grandi completamente scollegati dall’economia reale.


Ora questi fatti sono ben noti ad economisti e ai responsabili del processo decisionale politico ed economico. Questi decision maker sanno bene che ormai non possono lasciare che l’inflazione vada fuori controllo ma sanno benissimo che ridurre il credito e azzerare nello stesso tempo il Quantitative Easing puo’ creare una crisi finanziaria. Se guardiamo il grafico dell’indice SP500 vediamo che è formato da rapide crescite esponenziali punteggiate da crisi. Nell’anno in corso (2022) l’indice SP500 ha cominciato una veloce discesa che lo ha portato a perdere il 20% del suo valore. Se si continua come nel passato è probabile che si vada incontro ancora all’alternarsi di crisi seguite da crescita impossibile.


Che cosa dovrebbe cambiare?

Innanzitutto bisogna rendersi conto che l’economia non è un sistema omogeneo ma è un sistema complesso formato da elementi altamente eterogenei. Prodotti e servizi delle economie moderne sono altamente eterogenei e non possono essere aggregati. Non si puo’ mettere assieme banane, laptop, crociere e le decine di migliaia di altri prodotti creati da un’economia moderna. Non si puo’ concepire la crescita come crescita delle quantità prodotte.


Dobbiamo trovare altre forme di aggregazione possibili. Possiamo aggregare attraverso i prezzi formando il PIL cioè la somma di tutte le transazioni finali in un certo periodo, diciamo un anno. Il PIL è il valore dell’output di un’economia. Ma in questo modo formiamo il PIL nominale. Se vogliamo studiare la crescita, e percio’ confrontare il PIL in momenti diversi, dobbiamo costruire il PIL reale.


La teoria economica e il processo decisionale economico suppongono che il PIL reale sia proporzionale alla quantità di output. Ma questo non è vero. Per definire il PIL reale abbiamo bisogno del concetto di inflazione. Ma l’inflazione è un concetto complesso che dipende dalle quantità e dalla qualità dell’output come vedremo di seguito.


Le molte fallacie del concetto di inflazione.

L’inflazione è definita nei libri di testo e nei manuali come il cambiamento di prezzo di beni e servizi. Ora, nei casi drammatici di iperinflazione i prezzi cambiano tutti nella stessa direzione, cioè tutti i prezzi aumentano, con grande rapidità. In questi casi l’inflazione è un concetto ben definito. Ma, per fortuna, l’iperinflazione è un fenomeno raro. Nei casi più comuni che si applicano alle economie moderne, l’inflazione non è un concetto ben definito per diverse ragioni.


Innanzitutto in periodi normali i prezzi non variano tutti nelle stesse direzioni. Alcuni prezzi salgono altri scendono per varie ragioni di mercato. Prodotti e servizi sono eterogenei e le variabili che misurano le loro quantità non possono essere aggregate. Determinare il valore del cambiamento di variabili eterogenei è il problema di creazione degli indici. Ora è noto fin dagli inizi del secolo scorso che il problema degli indici non ha soluzione. Non solo non esiste un indice unico ma non è neppure possibile definire semplici criteri che tutti i “buoni” indici debbono soddisfare. Quindi definire un indice del cambiamento dei prezzi di beni e servizi che rimangono costanti nel periodo di osservazione è in parte arbitrario. In pratica molti indici furono proposti in base alle esigenze di chi li proponeva.


Ora, anche ammesso che possiamo definire con qualche criterio un indice del cambiamento prezzi, ci sono altri due problemi molto piu’ difficili da affrontare. Innazitutto nelle economie moderne in qualsiasi ragionevole intervallo di osservazione, diciamo un anno, prodotti e servizi cambiano qualitativamente. I cambiamenti qualitativi possono essere non solo tecnologici ma anche di immagine e di fruibilità. I cambiamenti qualitativi producono cambiamenti di prezzo che non possono essere considerati inflazione o deflazione.

Ma non solo alcuni prodotti cambiano qualitativamente ma alcuni prodotti smettono di essere commercializzati e sono sostituiti da prodotti nuovi. Calcolare l’inflazione di insiemi di prodotti e servizi soggetti a cambiamenti e sostituzioni implica definire una metrica del cambiamento qualitativo e della sostituzione. Questa metrica non esiste nell’economia mainstream.


In pratica, gli istituti di statistica definiscono ad ogni periodo un paniere di beni e servizi che siano abbastanza stabili e che ritengono rappresentativi del consumo delle famiglie medie. Per questi panieri calcolano l’indice dei prezzi, il Consumer Price Index (CPI), in genere usando l’indice di Laspeyres, o quello di Paasche, o quello di Fisher che è la media geometrica degli altri due. Usando questo indice calcolano l’inflazione sull’intera economia.

Questo metodo tende a sovrastimare l’inflazione perchè i cambiamenti di prezzo dovuti a cambiamenti qualitativi sono calcolati come inflazione. Più precisamente, questa procedurea calcola un numero che dipende da cambiamenti di prezzo dovuti sia all’inflazione sia a cambiamenti qualitativi. Chiaramente se l’inflazione cresce e si avvicina all’iperinflazione questa procedurea funziona bene perchè allora davvero tutti i prezzi cambiano a causa dell’inflazione.


Ora si puo’ obiettare che le famiglie sperimentano davvero l’inflazione quando vedono che i prezzi di beni di largo consumo si alzano. Innanzitutto le famiglie non hanno gli strumenti statistici per valutare l’indice dei prezzi. Inoltre le famiglie percepiscono inflazione se a parità di reddito non riescono a mantenere la stessa posizione sociale. I cambiamenti qualitativi non interessano una famiglia se non se li puo’ permettere. Quindi l’inflazione calcolata dagli economisti concettualmente è una cosa diversa da quella percepita dalle famiglie.

Il concetto di inflazione non puo’ essere applicato a prodotti e servizi che cambiano qualitativamente. Siccome i prodotti e servizi ad alta innovazione costituiscono una frazione considerevole dell’insieme dei prodotti e servizi sembra ragionevole concludere che l’inflazione non è uniforme in tutta l’economia. Ci sono settori di beni di consumo a cui si puo applicare il concetto di inflazione e altri settori a cui non puo’ essere applicato.


Inflazione come parametro descrittivo dell’economia

Pertanto si puo’ tentativamente concludere che utilizzare un valore unico di inflazione per l’intera economia non riflette la situazione reale. I valori alti di inflazione si applicano ai beni e servizi consumati in prevalenza da famiglie a reddito medio-basso ma non riflettono la situazione delle famiglie a reddito alto e molto alto. Le famiglie a reddito alto e molto alto sono esposte sopratutto a cambiamenti di prezzo dovuti al cambiamento qualitativo o simbolico di quanto consumano. Maggiore il livello di reddito minore la percezione dell’inflazione perchè il cambiamento qualitativo è correttamente apprezzato.


Come separare i beni e servizi soggetti ad inflazione rispetto agli altri è argomento di dibattito. In alcuni articoli recenti, i miei coautori ed io abbiamo proposto di usare le misure di complessità introdotte da Hidalgo e Hausmann[2]. E’ tuttavia possibile introdurre altri criteri. E’ importante capire che le famiglie a reddito alto o molto alto alto in realtà sono soggette ad inflazione solo marginalmente. La crescita del valore del loro consumo è sopratutto legata a miglioramenti qualitativi o simbolici.


In sintesi, che cosa si dovrebbe fare?

Trattare l’inflazione come un parametro singolo uniforme per tutta l’economia e combatterla con un’altro parametro singolo per tutta l’economia, il tasso di interesse, è un’azione che ha conseguenze negative sulle fasce più deboli della popolazione. Oggi le aziende sono, in aggregato, creditori netti e percio’ non sono negativamente toccati dal rialzo dei tassi. Per contro, il grande pubblico è un debitore netto e soffre del rialzo dei tassi perchè il credito diventa più costoso in aggiunta alla contrazione delle oportunità economiche. Rialzare i tassi per ridurre la domanda e ridurre l’inflazione colpisce sopratutto le fasce di popolazione a reddito medio-basso insieme con le piccole aziende.


Oggi sarebbe necessario innanzitutto capire che la crescita economica è in parte qualitativa. Il decoupling della crescita economica dall’uso di risorse naturali richiesto da European Union Green Deal richiede un impegno crescente a riconoscere i cambiamenti qualitativi come crescita genuina. L’inflazione oggi è sovrastimata perchè i cambiamenti qualitativi sono contati come inflazione e perchè applichiamo arbitrariamente la stesso tasso di inflazione alle parti più creative dell’economia.


Se consideriamo il contributo della crescita qualitativa è improbabile che possiamo ritenere che l’economia stia andando in recessione. Tuttavia, i cambiamenti richiesti non possono fermarsi alla contabilizzazione di crescita e inflazione. L’obiettivo dei decision makers oggi è ridurre l’inflazione senza provocare una crisi finanziaria. E’ comprensibile, ma dovrebbe essere altrattanto chiaro che i meccanismi finanziari che hanno portato alla situazione presente non possono più essere utilizzati. La finanza deve essere uno strumento dell’economia reale. Il credito crea potere d’acquisto. Questo fatto ne fa uno strumento molto potente ma potenzialmente pericoloso.


Guardando avanti

Il capitalismo associato al sistema democratico hanno dimostrato la capacità di creare ricchezza e benessere. Uno dei fondamenti sociali del sistema capitalistico è il concetto di “trickle down”, cioè la nozione che i guadagni dei capitalisti alla fine si risolvono in benefici per tutti. Nel corso del secolo scorso il capitalismo si è sviluppato in una situazione di fondamentale limitazione delle capacità produttive. Per produrre in grande quantità si richiedeva lo sforzo congiunto di tutta una popolazione. Il concetto di produttività era fondamentale perché una elevata produttività offriva un vantaggio competitivo.


Ma negli ultimi trenta anni queste considerazioni hanno perso valore. L’automazione ha permesso di raggiungere livelli di produttività impensabili e la globalizzazione ha permesso di dislocare la produzione a regioni remote dove il costo del lavoro è bassissimo. Nel contempo la tecnologia informatica ha permesso di creare sistemi finanziari completamente virtuali. Il denaro puo’ essere creato con una facilità incredibile. Ne abbiamo avuto un esempio con il Quantitative Easing in cui trilioni di dollari o di euro sono stati creati semplicemente scrivendo dei numeri in certi computer.


Certamente è fondamentale che i decision makers capiscano i cambiamenti ma forse è ancora più fondamentale che si discutano gli obiettivi delle decisioni economiche e finanziarie.

[1][1]Un tutorial su questi argomenti sarà disponibile sul moi sito entro il 24 giugno [2] La sezione Publications fornisce dettagli sulle pubblicazioni

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